（报告出品方/作者：浙商证券，邱世梁，王华君）

1.非制冷红外成像领军者，营收业绩持续高速增长

1.1.十余载深耕行业，铸就非制冷红外专家

睿创微纳成立于年，成立后便不断深耕非制冷红外成像行业，并于年7月成为科创板的首批上市公司之一。公司秉持“睿知，创行”的愿景，一直致力于专用集成电路、MEMS传感器及红外成像产品的设计与制造，具有完全自主知识产权。经过多年技术研发及行业应用的积累，公司目前已发展成为国内非制冷红外芯片行业的领军企业。

公司股权结构稳定，董事长兼总经理马宏为公司实控人。截至三季报，公司董事长兼总经理马宏直接及间接持有公司15.37%的股份，公司董事李维诚持有公司10.53%的股份，梁军持有公司4.91%的股份。年6月，李维诚、梁军、方新强、郑加强、合建新源、中合全联承诺在公司上市起5年内，将自己对应的投票表决权委托给马宏行使，因此马宏投票权达到41.85%，为公司实控人。

公司按不同的生产工序和环节设立了相应的子公司，对红外产业链实现了完整覆盖。目前，睿创微纳控股比例达50%及以上的子公司共计14家，业务涵盖芯片生产、探测器封装、机芯集成到整机的全流程。其中，晶圆到芯片环节的生产在母公司睿创微纳，其芯片产品不对外销售，全部卖给子公司艾睿光电，艾睿光电将芯片及其他元器件封装生产为探测器，并继续加工生产为机芯和整机产品对外销售。苏州睿新和无锡英菲业务主要涉及读出电路设计研发以及MEMS技术研发，负责为母公司睿创微纳提供技术支持。

股权激励绑定优质人才，助力公司长期稳定发展。年9月，公司发布股权激励计划，公司拟向中层管理人员、技术及业务骨干等共人授予万股限制性股票，占公司总股本总额44,万股的1.22%，其中首次授予万股，预留万股，授予价格为19.86元/股，计划分4期行权，激励对象须同时满足设定的公司业绩要求和个人绩效考核要求方可按照行权安排行权。通过本次股权激励计划，将进一步提高公司内部积极性，增强核心人才粘性与公司长期竞争力。

1.2.公司业务全产业链布局，整机产品占比不断提升

目前公司业务已经对非制冷红外全产业链形成完整覆盖。成立至今的十余年间，公司逐渐发展成为以传感芯片、探测器、机芯和整机为核心的红外全产业链产业集团，业务范围涵盖红外成像MEMS芯片、红外探测器、ASIC处理器芯片、红外热成像与测温机芯、红外热像仪、激光产品及光电系统，下游客户广泛分布于特种、医疗防疫、智慧工业、无人机载荷、自动驾驶、安防监控、物联网、人工智能、机器视觉等领域。

公司产品主要分为四个部分：

1)红外MEMS芯片：红外MEMS芯片是红外成像系统的核心元件，处于整个红外成像产业链的最上游，由于国外红外成像芯片核心技术对我国进行封锁，公司自成立以来便不断通过自主创新来进行技术突破。公司经过多年的技术研发和积累，已完全掌握了红外MEMS芯片的核心技术，产品阵列规模范围覆盖x~0x，像元尺寸覆盖25μm~8μm。目前公司晶圆到红外MEMS芯片的生产都在母公司睿创微纳，芯片产品全部自用，只销售给子公司艾睿光电，不对外销售。

2)探测器：探测器是将红外MEMS芯片及其他元器件封装之后制成，其工作原理是将红外光学系统采集的红外光信号集聚到探测器中的红外MEMS芯片上，通过IC和MEMS系统，将光信号转换为电信号进行输出。公司探测器由子公司艾睿光电生产，目前已经形成金属封装、陶瓷封装以及晶圆级封装三大系列十余个型号，具有高性能、低功耗、全数字化和系列化的优势，广泛应用于红外制导、武器瞄具、光电载荷、辅助驾驶、安防监控、工业测温、个人消费等领域。

3)机芯：机芯是由探测器及带有公司自主算法的图像处理电路组成，工作原理是将探测器输出的微弱电信号进行处理以及数字化采样，通过公司自主研发的算法对数字化后的信号进行图像处理，最终将目标物体温度分布图转化为视频图像。目前公司机芯产品主要包括XCoreLA、XCoreMicro系列全能型机芯，XCoreLT测温型红外机芯以及Xforest满足特殊区域监控、防火需求的机芯等。

4)整机：整机是由红外光学部件、机芯、智能处理电路、电池、外壳、显示屏等组成的完整系统。智能处理电路对机芯输出的图像以及温度信息进行高级数据分析，根据不同的实际应用特点展现智能分析结果，以满足用户的最终需求。凭借红外全产业链优势，上游芯片、探测器等核心零部件全部自产，公司整机产品近年来增长十分迅速，类型主要包括户外手持红外热成像仪、智能手机热像仪、多功能头盔式热像仪、车载红外热成像仪等系列。

公司整机业务快速增长，超越探测器成为最主要的营收来源。公司从年开始进入整机市场，随着公司持续加大红外热成像终端应用的布局和推广，整机产品销售规模得到快速增长，-的3年间年均复合增速高达%。年整机业务在公司总营收中的占比已经达到48%，是公司第一大营收来源，探测器及机芯为公司第二、第三大业务，占比分别达到36.2%和12.8%。

分业务来看，公司探测器及机芯毛利率基本保持稳定，整机毛利率快速提升。近年来，随着公司产能和成品率的不断上升，规模效应带动制造成本快速下降，并且叠加产品结构的变化，使得探测器及机芯平均销售单价不断降低，但毛利率基本保持稳定，在60%-70%之间波动。而公司整机产品平均销售单价近年来保持稳定，因此整机毛利率随着探测器、机芯成本的下降有所上升，从年的23.4%快速提升至年的56.9%。

公司产品以民用为主，近年来海外营收占比不断上升。从下游应用来看，公司的民用产品销售占主要部分，年占比达到70.4%，公司特种产品销售主要为偏上游的探测器和机芯，整机产品销售目前基本为民用。值得注意的是，凭借先进的红外热成像技术和12μm全系列探测器芯片量产的优势，公司海外业务营收从年起开始快速增长，与多个国际著名品牌达成战略合作。年公司海外营收同比增长.8%达到6.28亿元，占总营收的40%，主要系公司户外出口产品及新冠疫情催化下红外热像仪整机产品外销大幅增长所致。

1.3.公司营收快速增长，费用水平有所上升

近年来，公司营收和利润保持高速增长。年到年，公司营业收入从0.6亿元增长到15.61亿元，年均复合增速达.8%；归母净利润从0.1亿元增长到5.84亿元，年均复合增速达.4%，公司成长性与盈利能力俱佳。年前三季度，公司共实现营业收入12.09亿元，同比增长12.15%；实现归母净利4.24亿元，同比下滑8.8%。利润下滑的主要原因为年疫情影响下特殊的市场环境导致基数较高，并且今年以来公司加大销售、研发投入及团队建设，各项费用有了较大幅度的增长。

业务结构变化拉低公司毛利水平，年公司各项费用率有所上升。近年来公司面向民品市场的整机业务快速增长，其相对较低的毛利率拉低了公司的盈利水平。但随着技术的不断成熟、产量及良品率不断提升，公司盈利水平有所回升，并且叠加疫情下供不应求的市场环境，年公司毛利率及净利率达到62.8%和37.4%，分别提高了12.4和7.9个百分点。年前三季度，公司各项费用率有所增长，达到24.99%，同比增加10.19pct。其中销售费用率4.11%，同比增加2.16pct，主要系人员规模扩张，销售人员人工成本增加所致；研发费用率达到17.26%，同比增加5.68pct，主要系公司不断加大研发投入及产品开发，扩大研发团队规模所致。

公司当前偿债能力良好，经营现金流不断改善。从资产负债端来看，公司自19年上市后资产负债率有较大程度的降幅，目前维持在17%左右的水平，截至Q3，公司在手货币类资产达8.7亿元，可以覆盖所有流动负债7.1亿元。公司经营现金流近年来由负转正，保持不断增长的良好势头，年前三季度公司经营现金流为负主要系各销售、研发团队规模扩张，费用支出增加所致。（报告来源：未来智库）

2.红外市场持续增长，头部厂商有望深度受益

2.1.探测器是红外成像的核心

2.1.1.红外成像技术简介

红外线（Infrared，IR）是频率介于微波与可见光之间的电磁波，波长在0.76-微米之间，属于不可见光的一种。红外线在自然界中广泛存在，所有温度高于绝对零度（-℃）的物体都会不断辐射出红外线，物体温度越高，辐射出的红外线能量就越大，因此红外线又称为红外热辐射。

红外成像仪通过探测目标物体的红外辐射，然后经过光电转换、信号处理等手段将目标物体的温度分布转换为视频图像。整个过程大致可以分为三步：首先是通过探测器把红外辐射转变为电信号，该信号的大小可以反映出红外辐射的强弱，然后利用后续电路将电信号进行放大和处理，得到目标物体的温度分布情况，最后通过图像处理软件将温度分布转换为电子视频信号，得到可见图像。

红外成像行业经过数十年的发展，已经形成了一条完整的产业链。上游涵盖材料、芯片设计制造、探测器封装等，技术难度以及价值量最高，在整个产业链中占据主导地位，中游以机芯集成与整机、系统生产厂商为主，下游广泛应用于红外制导、武器瞄具、光电载荷、辅助驾驶、安防监控、工业测温、个人消费等领域。红外成像产品的设计生产涉及到材料、集成电路设计、制冷和封装等多个学科，流程环节繁多，技术难度较大，全球仅有美国、法国、以色列和中国等少数国家能够掌握，目前我国已具备从前端设计生产到后端处理再到整机大系统的全产业链覆盖能力。

2.1.2.探测器是红外成像的核心，非制冷路径前景广阔

探测器是红外成像系统的核心，直接决定了最终的图像形成质量。目前市场上大部分红外探测器都为面阵结构，即由M×N个像元组成阵列，用来接收红外辐射，使用像元越多成像分辨率就越高。每个像元在结构上主要由CMOS读出电路和MEMS传感器两部分组成，上层的MEMS传感器使用热敏材料制成，可将外界的温度变化转换成电阻变化，再由CMOS读出电路将电阻变化以电信号的方式输出。MEMS传感器和CMOS读出电路为多层结构，设计和生产过程难度很高，是红外探测器的核心技术所在。

除了MEMS传感器和CMOS读出电路以外，封装也是探测器的重要制作步骤之一，是降低红外探测器成本的关键。为了保证红外探测器的成像效果，需要将探测器放在真空环境下工作，这就需要在MEMS和CMOS电路的基础上进行封装。目前的封装技术可以分为金属封装、陶瓷封装及晶圆级封装三类，其中晶圆级封装难度最大，但集成度更高，能够大幅度减小探测器的封装体积，满足热成像模组小型化、轻量化的需求。此外，晶圆级封装将封装成本从千元级降到百元级的水平，为红外成像的大规模批量应用提供了基础。目前公司晶圆级封装红外探测器已实现大批量生产，年产能达到万只。

红外探测器可分为制冷型与非制冷型两类，其中非制冷型的应用前景更加广阔。制冷型红外探测器在探测原理上属于光子型，利用红外辐射与探测器材料相互作用产生的光电效应实现对目标的探测，工作时需要搭配制冷机将温度降到-到-度左右，因此应用场合较为受限。而非制冷型红外探测器的探测原理属于热式，利用目标红外辐射与探测器材料产生的热效应实现对目标的探测，可在室温下工作，无需低温制冷，不仅可以应用于单兵装备等诸多制冷型红外探测器受限的场合，在民用领域也因为成本更低有着广阔的应用前景。睿创微纳目前主要专注于非制冷领域。

小像元间距、晶圆级封装、ASIC芯片集成是红外探测器技术发展的重要方向。1）减小像元间距意味在同样面积下能放下的像元数量更多，不但可以提高红外探测器的分辨率，同时也可以减小系统尺寸、质量和功耗等。2）当前行业内较多采用金属封装与陶瓷封装，技术原理均为将晶圆切割为单个芯片后进行封装，随着3D封装与晶圆级封装不断成熟，先整体封装再进行切割的封装工艺有望成为主流，这将提高规模效应和生产效率，进一步降低封装成本。3）目前，红外成像后端的信号和图像处理器件主要还采用焊接的方式组装在PCB电路板上。但少数厂商已率先研发出采用ASIC芯片集成的方式作为替代，显著减小了成像模组的尺寸与功耗，降低了量产成本。

2.2.特种领域：借鉴欧美国家先进经验，国内潜在需求有望迎来爆发

2.2.1.军队现代化建设拉动我国特种红外市场需求增长

特种领域是红外成像技术最早的应用方向。红外成像不仅能在完全黑暗的环境下探测到物体，还可以穿透烟雾、粉尘，极大的扩展了人类感知的范围。此外，红外成像仪是以被动的方式探测物体，比激光等主动成像方式更具隐蔽性。因此红外成像凭借隐蔽性好、抗干扰性强、目标识别能力强、全天候工作等特点，被广泛应用于侦察、监视和制导等特种领域。在欧、美等发达国家，红外成像系统的装备率较高，几乎所有军用舰船、飞机、战车和单兵都装备了大量的红外成像设备，并发挥了非常重要的作用。

全球特种红外市场规模稳步增长，欧美发达国家为主导。特种红外产品自上世纪70-80年代起开始逐步应用，经过多年的技术积累及产品迭代，目前市场已经趋于稳定。根据MaxtechInternational及北京欧立信咨询中心预测，全球特种红外市场规模有望从年的78.0亿美元增长至年的.0亿美元，年均增速达3.68%。由于西方发达国家对红外成像产品采取严格的技术封锁及禁运政策，军事敏感性较高，因此目前全球特种红外市场大部分集中在欧美地区。根据MaxtechInternational统计，年全球特种红外市场中，北美、欧洲分别占据50%和18%的份额，亚洲地区目前市场份额仅为12%。

参考欧美发达国家的红外装备使用经验，我国特种红外市场潜在空间较大。相比欧美发达国家，我国红外产品由于底子薄，仍处在追赶阶段。以单兵装备为例，美国单兵红外装备包括枪瞄、头盔、手持三种，平均每个士兵的红外装备数量可超过2件，而我国单兵枪瞄近几年刚刚开始批量采购，差距明显。我们认为，随着我国军队信息化及现代化建设不断推进，新型武器装备逐渐批产放量，包括单兵、车辆、舰船、军机和红外制导武器在内的红外装备市场将迎来快速发展。参考欧美市场规模，我国在全球特种红外市场中的占比有望在年达到15%，对应市场空间亿元。估算年高德、睿创、大立三家的特种产品规模约在25亿元左右，考虑到所、11所、所等未上市的体制内院所，年我国整体特种红外市场规模约在45亿元左右，相比年的亿规模还有近两倍的提升空间，CAGR=35%。

2.2.2.特种红外行业壁垒较高，上游探测器厂商掌握话语权

特种红外行业壁垒较高，制冷型以军工企业、研究院所为主导，民企主要集中在非制冷型领域。我国从60年代初开始进行特种领域红外装备的研究，最早的产品主要也是应用于特种市场，研发以军工企业为主。因此，在红外产业链技术难度最高的上游探测器领域，基本以军工企业及研究所为主导，市场格局稳定，包括上海技物所、长春光机所、中国空空导弹研究院、中电11所和兵器所等，民企参与者主要为高德红外，而像大立科技与睿创微纳等目前主要还是在非制冷探测器上进行布局，其余更多的下游企业只能通过购买上述企业的探测器、机芯产品去做整机产品集成。

特种红外领域各厂商特点鲜明，分工较为明确。

1)上海技物所与长春光机所主要做高灵敏度、大面阵、大像元的应用，测量距离往往在几百公里，出货量小但价值量高，主要用在卫星上。

2)中船所是国内唯一的舰船光电技术研究所，产品主要用于船上的观瞄设备、火控系统、光电侦察设备等，观测距离比较远、价值量也较高。

3)空空导弹研究院主要做动态响应比较快的以点源为主的应用，大多用于满足自身对空导弹方面的应用，此外空空导弹研究院在快速制冷方面也具有特色。

4)中电11所在长波制冷方面具有优势，广泛应用于我国航空航天、船舶和兵器等领域。

5)兵器所能做出优质的制冷机，在中波焦平面制冷探测器上优势明显。制冷机是影响制冷型红外探测器寿命的关键因素，过去受制于制冷机，我国的制冷型探测器一直依赖进口，近几年所在制冷机研制上发展迅速，受到国内其他厂商的广泛采用。

6)高德红外同时涉足制冷和非制冷红外探测器，并通过收购逐渐拿到武器系统总体科研生产资质，是民企中唯一一个积极向特种红外下游整机系统扩展的厂商，产品覆盖从上游红外核心器件到红外热成像、火控、制导、光电系统等武器分系统，再到最终完整的武器系统总体的红外武器装备系统全产业链。

7)其余民企像睿创微纳、大立科技等为避免与下游整机厂形成竞争，在特种领域的产品主要为探测器及机芯。其中睿创微纳近几年在非制冷探测器领域进步较快，目前产品主要应用于枪瞄及短距制导武器上，市占率优势明显，且制冷型产品目前也处在跟研阶段，未来几年有望逐渐放量。

2.3.民用领域：下游应用不断扩展，国产厂商快速崛起

2.3.1.成本下降推动民用红外市场需求不断增长

随着红外成像产品的成本及价格逐渐降低，其在民用领域的应用不断扩展。由于非制冷红外产品相比制冷红外产品价格优势明显，且技术水平足以满足民用领域的需求，因此在民用领域应用广泛。特别是随着近年来原材料价格和封装成本的不断下降，非制冷红外产品的成本逐渐从万元级降至千元级，有力的推动了红外成像产品在民用领域的应用扩展，其在安防监控、工业检测、汽车、个人消费等市场的规模快速增长，增速相比特种领域更高。

受疫情催化年全球民用红外市场迎来爆发，预计未来五年年均增速将达6.7%。根据MordorIntelligence统计，年全球民用红外市场规模达到58.9亿美元，同比增长47.3%，这主要是因为在新冠疫情影响下全球对红外测温产品的需求爆发，而这种短期需求并不具备可持续性，因此年全球红外市场预计将有所回落。但从长期来看，民用红外市场的规模仍将保持快速增长，Mordor预测-年全球民用红外市场的年均增速将达6.7%，在年达到63.4亿美元。

从下游细分领域来看，商业及工业领域是民用红外的主要应用方向。根据MordorIntelligence数据，年，商业及公共服务是民用红外最主要的应用领域，占比43.8%，主要产品为各类安防监控系统；工业领域是第二大应用方向，占比29.0%，主要包括各类工业测温及安全监测装置；家用领域占比8.0%排在第三，主要应用包括各类视频监控、智能家居中的红外控制、传感等；民用红外在汽车领域的应用目前还处于较低水平，占比仅为3.5%，主要用于辅助驾驶，但随着自动驾驶等技术的不断发展，未来应用空间广阔，潜力较大。

2.3.2.我国红外产业链完备，成本优势助力国内企业进军全球

红外成像行业门槛较高，仅少数国家能够涉足。红外成像产品的设计生产涉及到材料、集成电路设计、制冷和封装等多个学科，流程环节繁多，技术难度较大，全球仅有美国、法国、以色列和中国等少数国家能够掌握，主要公司包括美国的FLIR、SEEKThermal、DRS、Raytheon、BAE，法国的ULIS，以色列的SCD，我国的睿创微纳、高德红外、大立科技、海康威视等。目前我国红外行业已具备从前端设计生产到后端处理再到整机大系统的全产业链覆盖能力，并且依托我国半导体产业的集聚效应，各国内红外厂商借助成本优势积极向全球扩展。

全球民用红外市场被欧美企业主导，年国内厂商快速崛起。由于发达国家在红外技术上存在先发优势，过去全球红外市场主要由FLIR、Ulis、SEEK等欧美厂商主导，年占据了全球66.3%的市场份额。而国内厂商近年来与国际一线品牌的差距不断缩小，并在年疫情的催化下快速提升。根据Yole统计的数据，我国红外厂商的市场份额从年的15%快速提升到年的44%，高德、海康、睿创、大立占据了全球十强中的四席，预计年国内红外厂商的全球市场份额有望超过60%。

FLIR作为目前全球民用红外领域的龙头，为国产厂商的发展指明了方向。FLIR成立于年，在上世纪80年代推出第一台民用红外成像仪，随后通过对休斯红外成像小组、Agema、Inframetrics和IndigoSystems等公司的一系列外延并购，不断扩展自己的产品线和业务范围，目前已成为世界上规模最大、品种最齐全的红外成像产品供应商。年FLIR共实现营收19.24亿美元，同比增长2%。分下游应用看，目前公司民用产品与国防产品营收的比例约为6:4。分地区看，目前FLIR海外收入占比达到46.5%，而同期睿创、大立、高德的海外收入占比分别为40%、26%、15%，国际化是成为红外龙头的必经之路。

与FLIR相比，国内厂商业绩增速及盈利能力均有优势。随着国内红外行业多年的研发和积累，国内红外厂商的技术及生产能力不断成熟，营收增速在过去五年保持高位，而国外龙头FLIR营收已经趋于平稳，过去5年复合增速仅为4%。此外，随着国内厂商出货量的快速提升，规模效应开始显现，叠加国内半导体产业集聚带来的成本优势以及较低的人力成本，国内红外厂商盈利能力也呈现出快速上升的趋势，年睿创、高德、大立三家的毛利率均达到60%左右的水平，高出FLIR十个百分点。随着国内红外厂商在研发创新和成本优化上持续发力，全球市场份额有望进一步扩大。（报告来源：未来智库）

3.技术优势+产品扩展，公司业绩有望快速增长

3.1.非制冷红外技术领先，ASIC芯片引领行业

近年来公司红外探测器产品快速迭代，在多项关键技术指标上已达到国内领先、国际先进水平。经过自身的不断发展，公司填补了我国在红外领域高精度芯片研发生产、封装、应用等方面的一系列空白，成为国内少数具备红外探测器芯片自主研发能力并实现量产的公司之一。目前公司已具备集成电路、MEMS传感器、红外探测器、热成像机芯模组与红外热像仪整机产品的全面自主开发能力。

与主要竞争对手相比，公司非制冷红外探测器在像元尺寸、热响应时间等技术指标上处于领先地位。年公司发布12μm×百万级像素红外MEMS芯片，并实现数字输出、陶瓷封装和晶圆级封装；年公司发布国内首款、世界第二的10μm×非制冷红外焦平面探测器，并实现批量化生产；年公司成功研发出世界首款像元间距8μm、面阵规模0×的大面阵非制冷红外探测器，并在其基础上研制出全高清成像机芯模组，目前已完成工程验证测试。

公司在非制冷红外行业的领先地位来自对研发的重视。截至H1，公司拥有研发人员人，占公司总人数的47.7%，研发投入占总营收的14.33%，已获授权共计项涉及红外成像传感器相关的专利、39项集成电路布图设计权以及96项软件著作权。在不断的研发投入和技术积累下，公司红外及一系列产品的关键技术指标已达到国内领先、国际先进水平。未来，公司将继续保持对研发的高投入、扩充研发团队规模，进一步巩固核心竞争力。

领先发布ASIC芯片，公司红外模组集成度进一步提升。年8月，公司领先发布自主研发的“猎鹰”ASIC处理器芯片，取代了传统红外成像模组的FPGA方案。搭载公司AISC芯片的红外成像模组集成度大幅提升，大小仅为之前的1/6，功耗降低至原先的1/3，而成本仅为之前的1/10。受益于ASIC的小尺寸、低功耗和高集成度，公司Mini、G1系列红外模组在面向对体积重量有极端要求的应用场景时表现更好，比如无人机载荷和其他移动便携式终端，预计未来ASIC芯片也会进一步打开红外成像在这些领域的应用空间。

3.2.整机产品快速放量，海外toc业务扩展顺利

依托核心部件自研优势，公司积极向下游整机产品扩展。公司早期产品主要为红外芯片和机芯，年，公司开始进入整机市场，并持续加大红外终端应用的布局和推广，整机产品营收从年的0.12亿元快速增长到年的7.34亿元，年均复合增速达%，整机产品目前已经占据了公司总营收的一半。公司整机产品中，除年受疫情催化人体测温类产品出货量较高，其余年份均以户外产品为主，比如户外热像仪、猎枪的枪瞄等产品，主要客户面向海外，因此可以看到公司海外营收与整机产品营收增长基本保持同步。

从价格优势到性能领先，公司户外产品迅速打开市场。近年来公司户外产品的大幅增长主要来自欧洲地区，目前欧洲市场市占率最高的手持热像仪品牌是白俄罗斯的Pulsar，其探测器来自法国Ulis，并不具备自主研发生产探测器的能力。此外Ulis的非制冷探测器采用非晶硅路线，灵敏度、成像均匀性都不如公司采用的氧化钒路线。早期公司户外同类产品的定价比Pulsar低5-10%，凭借性价比优势迅速打开销路，随着公司产品性能逐渐提升，目前与竞争对手价格已经基本一致，在国际市场的品牌认可度和市占率不断提高，叠加公司全产业链及成本管控上的优势，高于竞争对手的盈利水平也为公司产品终端价格带来更多余地。

户外热像仪市场快速兴起，公司份额有望进一步提升。户外热像仪市场主要集中在具有狩猎传统的欧洲及北美，近年来在上游探测器、机芯成本大幅下降的背景下，户外热像仪迅速对过去的微光夜视装备形成了替代，市场规模快速提升。公司目前主要面向欧洲市场，产品销量和收入保持了连续三年的翻倍式增长，年营收达到4亿元左右，年上半年营收接近3亿元，几乎是去年同期的三倍。随着公司经销商渠道的不断扩展、北美新开市场逐渐发力，户外热像仪业务有望成为公司业绩增长的重要推动力。

3.3.拟通过可转债募资扩产，公司竞争力有望进一步提升

随着产能及良率不断提升，公司业务发展得到有力支撑。近年来公司不断加大对芯片、探测器、机芯模组以及整机产品制造的投入，产能快速上升。在芯片生产环节，公司与晶圆代工厂共建的8英寸MEMS晶圆生产线已投入量产，产能达到1片/月，可年产各类芯片万颗；探测器制造环节，公司进一步加大自动化设备的导入，金属封装和陶瓷封装探测器年产能达到80万只，晶圆级封装探测器年产能达到万只；晶圆级热成像模组年产能达到万只；整机产品年产能提升到60万只。此外随着公司生产规模逐年增长，产品良率也稳步提升，公司晶圆级封装良率从去年刚组建时的20-30%提升到现在的40-50%，未来仍有进一步提升的空间。

拟发行可转债募资继续扩产，进一步提升公司竞争力。根据公司2月13日公告，公司拟发行可转债募资不超过16.4亿元，用于艾睿光电红外热成像整机项目、合肥英睿红外热成像终端产品项目、智能光电传感器研发中试平台及补充流动资金。其中艾睿光电红外热成像整机项目总投资80,万元，用于非制冷红外民品系列整机生产线建设和制冷系列机芯及整机产品研发及生产；合肥英睿红外热成像终端产品项目总投资30,万元，用于民用红外整机系列产品开发；智能光电传感器研发中试平台项目总投资90,万元，用于红外、激光、微波等新型智能光电传感器技术及产品研究。通过本次募资扩产，公司在红外及光电领域的市场竞争力将进一步提升。

4.盈利预测

4.1.业务拆分与盈利预测

我们综合行业及公司过去几年经营情况，做出以下关键假设：

1)红外探测器及机芯模组业务：民品业务方面，年受疫情影响公司防疫业务营收大幅增长，预计21年将回归正常水平；工业业务（安防、测温）由于行业较为成熟，预计将保持稳定增长，并且探测器产品本身随着规模效应、良率的提升，毛利率也有望随之上升。特种业务方面，随着公司已定型的型号逐渐转为批产、跟研的新型号不断获得突破，预计未来三年营收CAGR将达到40%，毛利率保持稳定。整体来看，预计公司红外探测器及机芯模组业务-年营收分别为7.7/10.4/14.0亿元，毛利率分别为64%/64%/67%。

2)整机业务：依托核心部件自研优势，公司积极向下游整机产品扩展，其中最核心的户外产品迅速打开欧洲市场。年上半年，公司户外热像仪产品营收接近3亿元，几乎是去年同期的三倍，随着公司经销商渠道的不断扩展、北美新开市场逐渐发力，市占率的提升叠加行业增速有望共同推动公司热像仪业务快速增长。预计公司整机业务-年整体营收分别为8.3/12.2/16.7亿元，毛利率随着上游探测器等部件成本的降低而小幅上升，分别达到59%/60%/61%。

公司分业务收入预测汇总如下，预计公司-年营业收入分别为17.3、25.3和34.4亿元，同比分别增长11%、46%和36%，毛利率分别为61%、60%、61%。

4.2.投资分析

睿创微纳作为国内非制冷红外行业龙头，业务实现从红外芯片、红外探测器、红外机芯模组到红外热像仪整机的全产业链覆盖。特种领域公司产品在单兵枪瞄及部分制导武器中优势明显，有望随下游装备的批产快速放量；民品领域公司在户外整机产品上不断获得突破，有望实现市占率的进一步提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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